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中金:中国汽车零部件 后疫情时代确定性扩张
作者:莫斯科赌场    发布日期:2021-01-26 13:26


  我们认为今年1季度会是汽车景气周期较好的阶段,一是属于低库存的旺季,二是低基数下同比表现靓眼,三是市场氛围在青睐蓝筹的同时,开始兼顾成长属性个股。目前零部件板块整体涨幅有限,相对估值较低,具备估值提升潜力。

  我们建议关注零部件板块两条投资主线)全球化布局完善的零部件龙头,后疫情时代发力,应当持续享有估值溢价;2)当前估值较低、市值偏小但长期成长属性强的细分赛道龙头估值向上有弹性,其中汽车智能化赛道尤其值得关注。

  1季度开门红确定性强,需求复苏仍是主基调。近期全球芯片紧缺带动部分车企减产的消息再度发酵,陆续发布的行业产销数据对市场悲观情绪也有所强化。我们认为全球芯片紧产能可能会持续一段时间,但主要体现为部分品牌、部分车型的选择性减产,对整体产量的影响范围和幅度仍然可控。需求复苏仍是主基调,去年3-4季度国内乘用车批零销量持续实现+7%以上的同比正增长,体现出疫情后车市需求较好的恢复,在去年1季度低基数的基础上,我们预计1Q21销量有望保持80%以上的增长。海外市场方面,受疫情反复影响欧美市场短期或有波动,但长期来看,我们预计欧洲、美国市场将恢复至1650万辆、1700万辆左右的销量中枢,相较2020年低点增幅在25%、15%。

  后疫情时代,优质零部件企业长期受益。我们认为疫情对全球零部件供应产生短期和长期的影响,利好具有全球产能布局的国内龙头企业。短期来看,海外疫情的持续和反复对海外供应商生产产生影响,而国内企业在去年1季度后快速实现复产,部分无法及时供应的订单可能被迫切换供应商,为国内零部件拓展海外业务提供窗口期。长期来看,为减少海外断供风险,我们预计更多车企逐步将国内本土优质供应商纳入配套体系,国产核心零部件进口替代进程有望加速。同时,受疫情影响海外企业在新产品的协同研发和投入力度方面可能有所放缓,我们认为过去几年深耕全球市场布局的龙头企业有望获得更多份额,逐步进入红利收获期。

  兼顾蓝筹+成长,多重因素驱动估值提升。自去年7月月至今,行业需求恢复带动汽车板块股价走强。复盘此轮上涨,以整车及大市值个股表现更加强势,零部件、小市值标的相对滞涨。因此结合估值,在个股选择上,除了全球化布局完善的零部件龙头能够持续享受估值溢价,我们认为:1)H股仍为价值洼地,受南向资金流入规模加大带动,我们预计A/H溢价大、A股具有稀缺性的标的会有较好表现;2)估值较低、市值偏小但长期成长属性强的细分赛道龙头,我们认为跟随业绩反弹的趋势,估值具有向上弹性。

  近期全球芯片紧缺带动部分车企减产的消息再度发酵,陆续发布的行业产销数据对市场悲观情绪也有所强化,其中,中汽协发布1月上旬15家重点车企乘用车产量完成43.6万辆,同比-29.3%,乘联会发布1月1-10日乘用车批零销量分别同比-17%、-7%。我们认为:

  1)全球芯片供应问题再度发酵,但范围和影响幅度可控。根据我们对车企的摸排,全球芯片紧缺导致的紧产能状态可能会持续一段时间,但对整体产量的影响范围和幅度仍然可控,主要体现为部分品牌、部分车型的选择性减产,相关车企也在积极协调供应、调整产品结构,以更好地满足需求。

  2)元旦假期及春节错期亦为1月上旬产销下降的重要原因。就1月已实现的产销表现而言,我们认为全球芯片瓶颈和疫情影响仅为部分原因,而假期和春节错期是又一因素。今年1月上旬共休假5天,相比去年时间更长,同时由于去年春节较早的影响,去年 1月产销体现为前高后低,我们预计今年更体现为前低后高,从而形成1月上旬同比较大降幅。

  经历2018-2019年连续下滑以及2020年疫情影响,我们认为乘用车需求处于3年下滑的尾端,去年3-4季度国内乘用车批零销量持续实现+7%以上的同比正增长,环比趋势走强,同时月销量持续稳定在2018年的同期水平以上,体现出疫情并未对居民收入预期和购车决策产生较大的负面影响,更为对去年1-2季度产销的一次性冲击。

  往前看,去年1-3月批发销量分别为159万辆、22万辆以及102万辆,处于较低基数,今年春节前旺季有望拉动1月实现开门红的同比大幅增长。展望1季度,参考2018年的销量水平,我们预计1季度销量有望实现同比+80%以上的正增长。

  我们预计在2020年低基数的背景下,2021年国内乘用车有望实现14%左右的高增长。具体来看,增长驱动力包括:1)首次购车需求占比仍高,低线年购置税减半透支效应减退,首次购车的刚性需求释放;2)经济活动恢复,换购需求带动的更新周期回归常态。图表: 国内狭义乘用车销量及预测

  受疫情影响,欧美车市需求在去年4月探底,而后呈现逐步恢复的趋势。去年9-10月美国轻型车销量连续实现同比转正,11月有所波动而后12月亦录得3%的增长,欧洲市场销量进入3季度降幅逐步收窄,基本保持在10%以内。

  我们认为受疫情反复的影响,欧美车市需求可能呈现波动,但类似去年2季度的深度下探不会重演。从更长时间维度看,我们预计欧美市场以换购需求为主,美国轻型车年销量中枢保持在1700万辆左右,欧洲乘用车年销量保持在1650万辆左右。2020年欧美年度销量同比降幅分别达到25%、15%,已经调整到历史低位。如果后续疫苗规模化接种、疫情得到更好控制,我们预计后续年需求将逐步回归销量中枢水平。

  ,国内疫情有效控制带动产业链快速复苏,短期看有助于部分订单切换国内供应商,为其海外业务拓展带来窗口期;长期来看,车企对供应链自主可控需求提升,国产替代趋势提速,同时细分赛道的优质零部件企业在过去几年进行的全球化布局逐步进入红利收获期。

  进入去年4季度,海外新冠肺炎疫情出现反复,截至2021年1月19日,美国、欧洲累计确诊病例数分别达到2,481万和2,798万,日新增确诊病例数仍处于高位,近期均在17万例以上。相比之下,中国疫情已经得到有效控制,自2020年3月以后,累计确诊病例数量未有明显增加。图表: 各地区新增确诊病例数变化(7日移动平均)

  海外疫情的持续和反复对海外供应商生产产生影响,主要外资零部件供应商从2020年3月开始陆续停产,后续逐步在5-6月实现复产。而在此期间,国内疫情控制得当,主机厂和零部件制造企业从去年4月开始已经实现了快速的产销恢复。海外停产叠加国内复产,部分无法及时供应的订单被迫选择切换供应商,为国内企业的海外拓展带来机会。图表: 海外零部件企业停减产情况(截至2021年1月21日)

  产业链集群。全球零部件厂商目前主要分为三个集群:以美国为核心的北美产业链集群,以德国为核心的欧洲产业链集群,以中、日、韩为多核心的亚洲产业链集群,南美地区受益于发达的、价格低廉的海运,弥补了其远离核心整车生产商的地缘劣势,为本地、北美、欧洲等地的整车厂供货。图表: 各国零部件厂商数量分布图(2020年6月)

  我们认为,疫情对全球零部件供应格局的影响不止在短期的订单切换,中长期看国内细分赛道龙头有望抓紧后疫情时代机遇,加速享受国产替代和全球化红利:

  我们认为,为减少海外断供风险,更多车企逐步将国内本土优质供应商纳入配套体系,国产核心零部件进口替代进程有望加速。国内企业在内外饰等车身中高端附件,汽车电子相关配件,乃至发动机、变速箱等动力总成领域的自主研发能力不断增长,开始具备替代进口产品的能力。具体来看:

  新能源汽车、自动驾驶渗透率不断上升,而国内市场发展更加迅猛,逐步培养出众多优质的相关零部件供应商;

  自主品牌中高端化趋势带动国产功能件高端化。例如宁波华翔(2012年实时海外并购,在国内上汽大众、一汽集团等基础上获得了宝马、奔驰、福特等高端客户资源)、岱美股份(全球遮阳板龙头,已与全球主要整车厂商建立了产品开发和配套供应关系)等;

  过去几年,全球车市需求走弱的背景下,龙头零部件公司经历了一段全球化布局初期的阵痛期,体现为收入规模收缩、资本开支增加以及海外人员仍在磨合期,体现为海外业务的盈利水平较低、甚至亏损。中长期看,海外企业在新产品的协同研发和投入力度方面可能有所放缓,从而导致长期竞争力减弱。过去几年,优质的国内细分赛道龙头公司持续深耕海外市场,进行全球范围的产能布局和客户拓展。多地生产有利于提升响应速度,加密客户关系,有利于协同主机厂进行正向开发,获得产品拓展配套的优先权。伴随车市复苏,经营逐步走入正轨,我们认为龙头零部件公司全球化布局基本度过阵痛期,而开始进入红利收获期。

  结合上述讨论,我们认为今年1季度会是汽车景气周期较好的阶段,一是属于低库存的旺季,二是低基数下同比表现靓眼,三是市场氛围在青睐蓝筹的同时,开始兼顾成长属性个股。目前零部件板块整体涨幅有限,相对估值较低,具备估值提升潜力。

  我们建议关注零部件板块两条投资主线)全球化布局完善的零部件龙头,后疫情时代发力,应当持续享有估值溢价;2)当前估值较低、市值偏小但长期成长属性强的细分赛道龙头,跟随业绩反弹的趋势,估值向上弹性更大,汽车智能化赛道尤其值得关注。

  从2020年7月开始,由长城A/H拉开了整车板块上涨的序幕,后续伴随车企2-3季度的业绩回暖,以及3季度行业销量的逐步走强,10月开始整车板块股价整体走势强劲,A股SW汽车整车指数自去年7月至今涨幅接近100%,主要体现为估值提升,板块平均TTM P/E从30倍左右提升至40倍以上,港股也有类似表现;相比之下,零部件板块整体涨幅比较有限,SW零部件指数涨幅为33%,板块平均TTM P/E基本保持在30倍左右。从零部件板块内部看,股价表现有所分歧,大市值股表现更加强劲。以300亿

  市值为分界线,A/H股大市值零部件公司占零部件板块总市值比例接近50%,2020年7月至今,股价平均涨幅达到105%,TTM P/E估值基本翻倍;相比之下,小市值零部件公司涨幅比较有限,股价平均涨幅为13%,TTM P/E估值基本保持在30倍以下。图表: A股整车与零部件指数走势(2020年7月至今)

  2020年南向资金持续活跃且保持创纪录的流入规模,今年以来南向资金进一步加速,年初至今两周累计流入规模超过1500亿元,超过2020年全年的25%。根据中金策略组预测,

  基金发行保持较快速度,叠加保险、私募以及其他机构投资者的H股资金流入潜力,南向资金近年年均流入潜力有望保持在5000-6000亿元的高位。

  从A/H两地上市个股来看,A股相对H股均有一定程度的溢价。而考察具有相似业务属性的A股和H股上市公司,A股较H股的溢价率基本在20%以上。

  A/H溢价的一个原因即为两地资金偏好有所差异,我们认为南向资金流入能够一定程度修复这种偏好差异。就零部件领域,我们建议关注2条思路:1)A/H两地上市、H股仍有一定折价,市值大增长稳健的个股;2)A股相对稀缺、H股具有特色的标的。从当前南向资金持股比例以及近期流向看,市值较大的主机厂南向资金持股比例已经比较高。

  从业绩角度看,国内零部件企业从2018年开始,连续经历了受需求下滑、疫情影响的一段业绩低谷期,从去年2-3季度开始体现出走出底部的趋势。国内和海外车市逐步恢复,同时叠加一定加库存的原因,帮助零部件企业实现了不错的收入及利润增长。去年2-3季度,A/H零部件公司收入平均同比增速达到5%、32%,毛

  趋势向上,带动3季度利润端实现更快的增长,平均同比增速达到41%,而其中优秀的龙头公司实现了更好的表现。目前部分企业发布了2020年业绩预告,从已发布情况看,4季度延续了3季度的恢复态势,同环比继续走强,其中80%的公司4Q20业绩实现了同比正增长。往前看,去年1季度受疫情停产影响,多数企业表现为经营亏损,2季度处于复工复产初期,收入及利润处于低点,因此我们预计今年1-2季度零部件板块业绩仍将实现较大幅度的增长。

  结合估值考虑,在个股选择上,除了全球化布局完善的零部件龙头能够持续享受估值溢价,当前估值较低、市值偏小但长期成长属性强的细分赛道龙头,我们认为跟随业绩反弹的趋势,估值具有向上弹性。此外,我们认为汽车智能化赛道长期看具有下游配套增加、单车价值量提升的逻辑,相关零部件公司高成长确定性更强,尤其值得关注。我们认为,南向资金流入,港股流动性持续改善,智能化布局对应长期增长空间大,对估值提升带来较强支撑。

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